旗滨集团：被低估的全国玻璃龙头。竣工短周期向上，环保约束下供给减量，短期行业高景气有韧性。中长期随着行业成本曲线陡峭化，公司凭借硅砂储备享受超额利润，我们测算2019年分红收益率达7.0%，股价被低估。

　　环保重塑成本曲线，资源是长期超额利润主要来源，大型企业、优质产能受益。行业格局随着成本曲线不对称上移发生深刻变化，在更为严格的排放要求、矿山管控下，硅砂资源将取代燃料成为行业成本差异和超额利润的关键来源，当前自有硅砂单吨生产成本优势可达165元，未来资源布局、技术产品、经营管理奠定核心竞争力。

　　供给约束与需求韧性支撑短期景气，新增产能受限与集中度提升，中期景气下行有望更为缓和。随着土地购置、新开工增速回落，期房交付叠加资金挤出效应的缓解，竣工端短周期向上推动需求回升，9月单月正增长4.8%；供给侧产量占比16%的河北空气指标居末段，“蓝天保卫战”压力下环保约束进一步收紧，沙河产能发挥受限并面临减量压力。中期地产下行行业景气承压缓慢回落，但目前剔除停搬生产线后实际产能利用率为85%接近历史高位，未来新增产能受限，环保能耗对供给约束增强，在行业集中度提升的背景下下行斜率和幅度或更为缓和。

　　公司长期的投资价值在进一步凸显。公司作为后起之秀，抢抓行业变革机遇，由低成本规模扩张的模式切换到追求高质量、高附加值发展的新模式。公司审时度势提出中长期发展战略规划，原片产能五年规划扩张30%以上、深加工产能增加200%以上，有望把握行业整合契机，开启新一轮增长。

　　当前分红收益率下股价具备高安全边际。根据分红规划及盈利预测，若维持60%的分红率，对应2019-2021年分红收益率7.0%、7.1%、6.2%。此外我们测算公司60%的硅砂自给率，可获得约100元/吨的成本优势，中长期行业盈利中枢在外购硅砂产能仅能保本和5%的净利率两种假设下，分别对应公司每年5.05、9.25亿元盈利和14.05、18.25亿元自由现金流，按10%贴现率净现金流价值达到140.5亿元和182.5亿元，公司当前市值不到120亿元，仍被低估。暂不考虑未来原片产能扩张，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.59亿元、13.69亿元和12.05亿元，11月6日收盘价对应市盈率8.6、8.5、9.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。