摘要

  中债资信对26家发债水泥企业进行梳理分析，认为2016年行业基本面小幅改善，行业财务表现小幅优化，盈利能力和偿债指标均有改善，但仍需对部分自身造血能力较差、流动性紧张的企业予以关注。盈利方面，冀东(319元/吨，0%)发展、吉林亚泰(405元/吨，0%)、中联水泥(321.79元/吨，0%)等6家主体经营性业务利润亏损，自身造血能力较差；现金流方面，样本企业经营获现能力整体改善，但关注中联水泥等自身经营获现无法覆盖投资需求；债务负担方面，样本企业债务规模上涨，中建材系企业债务负担进一步上升；但债务期限结构整体略有改善，关注四川双马、峨胜水泥、中联水泥和西南水泥短期债务占比仍很高；偿债指标方面，中建材系、冀东水泥、吉林亚泰、青松建化等短期偿债指标表现仍较差，天瑞(335.71元/吨，0%)集团和天瑞水泥考虑其现金类资产中受限比例较大，实际流动性亦较差；青松建化、吉林亚泰、冀东发展等企业长期偿债指标表现较弱。

  债券市场端，截至2017年5月末，水泥行业存续债券余额约1,800亿元，其中银行间市场以中短期为主，交易所市场期限则较长；发债企业整体经营实力较好，但民企发行成本明显高于国企。水泥行业债券市场融资收紧，发行成本上扬，未来企业融资或更依赖银行贷款，关注青松建化和天瑞系等资金缺口较大企业的债务滚动压力。展望2017年下半年行业运行，房地产投资增速或难以维持，水泥需求将保持平稳或略有下降，区域弱平衡有望继续保持，行业利润有望于上年持平，债务负担及偿债指标保持相对稳定。

  结合行业基本面走势判断及行业自身特点，我们维持水泥行业信用品质“一般”的行业评价，行业展望维持“稳定”，认为影响水泥行业信用品质分化的因素主要为区域景气度、企业自身成本控制能力和流动性压力，此外行业整合进展、母公司/实际控制人风险和资本运作等不确定因素亦对相关企业信用品质产生影响。在此基础上，结合年报梳理及债券市场情况分析，中债资信对全覆盖水泥信用级别进行梳理调整，其中对1家水泥企业信用评价收紧。目前，中债资信水泥行业级别中枢为A＋，低于外部级别中枢3个子集。

  一、水泥行业年报梳理

  2016年受房地产明显回暖和基建较好支撑叠加影响，行业需求小幅回暖，在成本推动和限产执行力度加大等因素作用下价格于一季度末触底反弹并持续回升，较高的水泥-煤炭价差支撑行业盈利改善，近期中债资信对覆盖的水泥行业全口径发债企业进行梳理分析，认为2016年水泥行业财务表现有所优化，盈利及偿债指标同比均有改善，但仍需对部分自身造血能力较差、流动性紧张的企业予以关注。

  （一）盈利

  在2016年水泥—煤炭价格差走阔，行业利润明显改善，样本企业盈利能力整体改善，但冀东发展、吉林亚泰、中联水泥等6家主体经营性业务利润仍为亏损，自身造血能力较差

  根据国家统计局统计数据，2016年我国水泥行业实现收入8,764亿元，同比增长1.2%，而得益于水泥煤炭价差走阔，行业利润明显改善，2016年行业实现利润518亿元，同比增幅达55%。样本企业方面，从收入表现看，共有73.08%的企业实现收入增长，行业收入增长前两名均与行业整合有关，中建材集团在2016年将中国中材纳入合并范围，营业收入增幅31.11%，金隅(380元/吨，0%)股份亦将冀东发展收购日（2016年10月1日）后收入并表，全年营收同比增长16.65%，7家收入出现下滑的企业中，南方水泥(317.5元/吨，0%)营业收入下滑最为明显，同比降幅为5.63%，主要为受宏观经济影响建材销量或价格下降所致，中材股份受水泥技术装备及工程服务板块（以海外为主）收入下降影响收入同比下降5.04%（中材集团收入下降4.12%），此外冀东发展集团收入同比下滑2.88%，主要是由于水泥板块产销量的上升不足以抵消混凝土、房地产、装备工程和商贸物流等业务的下降。从利润表现看，2016年仅青松建化和冀东发展利润总额出现亏损，且均较上年减亏，企业盈利面为92.31%，较上年有所改善，但冀东发展、吉林亚泰、中联水泥等6家主体经营性业务利润仍为亏损，利润总额对非经常性损益依赖较大。从盈利指标表现看，2016年样本企业EBIT利润率中位数为11.79%，较2015年提升2.94个百分点，整体盈利能力有所改善。

  2017年1季度，尽管固定资产投资增速（9.20%）处于2001年以来同期最低水平，水泥产量亦较上年同期有0.30%的微幅下降，但得益于冬季错峰价格水平得以维持，收入及利润水平较上年同期有较大幅度的增长，行业整体实现利润总额65.26亿元（上年同期亏损20.42亿元），一季度为水泥市场传统淡季，样本企业EBIT利润率中位数7.87%，弱于2016年全年水平但较去年同期数据（2.75%）有较为明显的改善。进入二季度以来，水泥产量逐步回升，截至5月末水泥产量同比增长0.70%，但下半年房地产投资预计将逐步从高位回落，考虑到房地产投资在水泥需求的主导地位，水泥需求将保持平稳或略有下降；新增产能持续收缩但仍有增量，行业产能利用率或继续走低，行业基本面难以发生实质性改善。然而，以中建材系为代表的大企业协同意愿仍较强，区域弱平衡有望维持，价格将大概率在2016年末高位基础上温和下滑，但全年平均价格有望超过2016年水平；水泥—煤炭价差走势相对平稳，2017年行业利润有望与上年持平。

  （二）现金流

  样本企业获现能力整体改善，除中联水泥等三家企业外，其他企业经营活动现金净流入可覆盖投资活动现金流出需求，为满足投资需求而产生的外部融资压力不大

  经营活动现金流方面，样本企业经营获现能力整体改善，2016年样本企业经营活动净现金流均为净流入状态，中位数为26.20亿元（2015年为11.42亿元），除中联水泥（主要系应收及预付款项增加）、红狮(303.33元/吨，0.55%)控股（预付款项增加）和华润(298.33元/吨，0%)水泥（股权激励计划付款及利息支出增加）经营活动净现金流同比下降外，其他88.46%的企业经营活动净现金流规模同比增长或由负转正。投资活动现金流方面，近年水泥行业新增产线规模十分有限，固定资产投资以技术改造为主，整体规模呈下降趋势，样本企业投资活动现金净流出规模不大，除中联水泥、金隅股份和红狮控股三家企业外，其他企业经营活动现金净流入可覆盖投资活动现金净流出需求（其中中联水泥经营获现能力弱化，现金收入比下降且付现比提高，尽管投资活动现金支出规模下降，但经营活动现金流入仍无法覆盖其投资需求，而金隅股份、红狮控股则由于项目投入规模较大导致投资活动现金净流出规模明显增大），整体看样本企业为满足投资需求而产生的外部融资压力不大。2017年1季度，除金隅股份经营活动现金净流出79.46亿元（或为房地产版块资金投入所致），样本企业经营净现金大多保持净流入或小规模净流出状态，预计良好的经营获现能力将得以保持。

  （三）债务负担

  样本企业债务规模上涨，中建材系企业债务负担进一步加重；债务期限结构小幅改善，但四川双马、峨胜水泥、中联水泥和西南水泥短期债务占比仍很高

  债务负担方面，截至2016年末样本企业全部债务规模8,458.24亿元，同比增幅约8.61%，共有38.46%的样本企业资产负债率小幅上升，其中青松建化的资产负债率较上年增加2.24个百分点至58.69%，此外中建材系企业债务负担进一步加重，西南水泥和中联水泥资产负债率分别同比增加0.43个和1.30个百分点至82.70%和81.98%，列样本企业第一位和第二位，不过得益于行业盈利改善，76.92%的样本企业所有者权益增厚，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别为58.61%和47.46%（2015年数据为63.00和49.11%），整体债务负担小幅下降。

  债务期限结构方面，截至2016年末样本企业短期债务占比66.40%，较上年降低3.27个百分点，短期债务占比小幅下降，但样本企业中峨胜水泥和四川双马有息债务几乎全部为短期债务，中建材系的中联水泥和西南水泥短期债务占比亦分别达到91.17%和89.07%，债务与资产在期限结构方面匹配度较差。

  （四）偿债指标

  行业偿债指标整体略有改善，但中建材系、冀东水泥、吉林亚泰、青松建化等短期偿债指标表现仍较差，天瑞集团和天瑞水泥考虑其现金类资产中受限比例较大，实际流动性亦较差；青松建化、吉林亚泰、冀东发展等企业长期偿债指标表现较弱

  短期偿债指标方面，2016年样本水泥企业现金类资产/短期债务中位数为0.60倍，经营性现金流入/流动负债的中位数为0.99倍（2015年数据分别为0.50倍和0.95倍），73.08%的样本企业该指标表现优化，水泥行业短期偿债指标略有改善，但整体流动性仍偏紧。在行业整体好转的同时，仍有个别企业偿债表现较差，以现金类资产对短期债务的保障倍数来看，南方水泥等6家企业2016年末现金类资产/短期债务低于0.30倍，中联水泥、西南水泥、吉林亚泰等13家企业经营活动现金流入无法覆盖流动负债，此外，天瑞集团和天瑞水泥虽然短期偿债指标表现尚可，但考虑其现金类资产中受限比例较大，实际流动性亦较差。