当前我国的货币政策与以往货币政策明显不同，是传统货币政策的升级版——即“开放条件下的货币政策新常态”。新常态下货币政策与以往货币政策存在的三大区别包括：一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面；二是货币政策的目标和工 具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形；三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加 强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。

　　⊙中信证券(19.89, -0.20, -1.00%)

　　在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。

　　货 币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居 民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是 价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型向价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件 下的资本流动加强。

　　　　数量型向价格型货币政策框架转变

　　20世纪90年代末，中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取 消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以 维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的 稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量 指标。

　　在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，即在逐步放开存贷款利率管制 的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在今年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人 民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利 （MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式 进入价格型框架时代。但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中 介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。

　　　　多目标和多工具的货币政策框架

　　从货币政策框 架的发展历史来看，从20世纪初至今经历了三个阶段。20世纪80年代之前，根据菲利普斯曲线理论失业率和工资率之间存在替代关系，中央银行只需在通货膨 胀和经济增长之间进行权衡，同时全球经济处在“高增长和低通胀”时期，此阶段货币政策关注多重目标，相应也需要多元的货币政策工具；20世纪80年代之 后，世界主要经济体出现了“滞涨”，菲利普斯曲线的替代关系被打破，越来越多的中央银行开始实行低通货膨胀这个单一目标；危机后，世界经济表现为“低增长 和低通胀（甚至通缩）”的格局，理论和实践界开始对单一盯住CPI通货膨胀的货币政策框架进行反思，同时各国的资本市场关联性加强导致金融危机和市场波动 的溢出效应加大，因此相应的货币政策目标也应更加广泛，包括更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，同时从理论上来说，一种工具只能对应一个目 标，所以多目标的货币政策必须与多种类的货币政策工具相对应。

　　从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的 宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，一是周期性和结构性的叠加，在经历了2002 至2008年的外需拉动增长周期和2008 年以来的政府主导投资拉动周期后，目前外需、内需表现疲弱，同时经济结构调整处于关键时期，经济结构是否能顺利从以第二产业为主转向第三产业，实现制造业 转型升级和更多依靠消费拉动经济都是当前需要解决的问题；二是经济中悲观因素和乐观因素叠加，从传统经济的供需分析，当前经济的驱动力低迷，传统的经济三 驾马车投资、消费和净出口均不景气，同时供给方面如人口、资本产出比率和全要素成率等指标亦不乐观。但是也要看到宏观经济和政策中的一些亮点，比如准财政 政策对经济的托底作用，房地产市场库存逐步消化，“一带一路”引导的高端制造业和基础设施建设输出，十三五规划中的各项改革措施逐步推出，所以未来经济增 长的不确定性加大，下行和企稳的可能性并存；三是改革和增长的核心矛盾依然存在，要坚持改革就必须要忍受一定程度的经济下行压力，但经济长期低速增长又会 带来信心降低、通缩隐忧、资本市场波动等问题。总的来说，目前中国经济各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛地关注多个目 标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。在十三五规划建议的第三部分第（七）点创新和完善宏观调控方式中，提出“按照总量调节和定向施策并举、短 期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结 构、提高效益、防控风险、保护环境”，也是对未来宏观调控政策更加多元、更加完善的发展方向提出了要求。

　　具体到货币政策框架，从2014 年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架。

　　　　开放条件下的货币政策

　　近年来，随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放，我国资本市场开放程度不断扩大。在十三五规划建议第六部分第（二）点中提出“扩大金融业双向开放。 有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币……推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。”

　　从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择 其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。从利率政策和汇率政策的协调配合来看，在资本流动的背景下，两种政策必然相互牵制，比如下调利 率导致当前汇率贬值，而如果维持汇率稳定的压力大于下调利率的收益，则央行不得不把利率稳定在适中的水平。当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也 可以存在内部解，即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征。但长期来看，资本 流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。