近几年，我国房地产业的持续高利润吸引了大批的海外资金，２００４年的房地
产企业到位资金１７１６９亿元，比上年同期增长了３２．５％，超过了投资增长速
度；全年银行信贷的增长率仅为０．５％，在整个资金增长中，仅占１．５％的比重，
而利用外资的增长高达３４．２％。２００５年这种现象更是一发而不可收拾。仅第
一季度，外资地产基金投资总额达到８亿美元，高于上年全年外资地产基金投资总额。
第二季度，受调控政策影响，外资地产基金投资总额有所下降，但仍达到５．５亿美
元，高于上年的同期水平。而以其他形式进入中国房市的海外资金更是达到地产资金
的数倍之多。

海外资金的大举到来，一方面可以解决目前房地产市场资金来源渠道单一，融资
难等问题；另一方面，如果监管不当，也极易引发金融危机。笔者认为，要对海外资
金进行合理控制，使其有利于房市的发展和整个国民经济的繁荣稳定，重中之重是先
了解各自不同的投资方式并对其危害性作出判断。本文试图根据国际经验并结合我国
的实际情况对进入我国房地产市场的海外资本的类别作出判断，进而对其稳定性作出
分析。

一、海外资金的分类和稳定性分析

１、海外资金的分类

海外资金大体可以分为官方资金和私募资金。官方资金主要包括援助和贷款两种
形式，来源于资金输出国政府和世界银行、国际货币基金组织等国际性组织。私募资
金可以按照投资方式分为外商直接投资（ＦＤｌ）、证券组合投资（Ｐｏｒｔｆｏｌ
ｌｏ）和其他投资（包括商业银行贷款和保证金等）。

２、海外资金的稳定性

官方资本的稳定性相对私募资金要高得多，其变化速度相对缓慢，但是总体呈现
减少的趋势。从历史数据观察，１９８０～１９９０年官方资金的年均流动量为２６
７亿美元，但１９９１—２００３年跌至平均每年２１３亿美元；而同期的私募资金
流量却由２００亿美元升至１１８０亿美元。可见，在过去的二十年中私募资金的增
长速度很大，而官方资金流动量只是略有下降。从近几年的数据也可以看到，如图１
所示，从１９９７年到２００３年官方资金一直在５００亿美元上下浮动，而私募资
金的高点和低点之间相差了１００多亿美元，其净流量已经远远超过官方资金。

私募资金尽管数额巨大，但却缺乏稳定性。它在很短的时间内流进、流出，可能
对母国的经济造成很大危害，尤其是那些金融体系不健全的发展中国家。一方面，外
来资金急促大量的流入，会给受资国的汇率带来很大压力。一旦货币升值就会导致出
口商品竞争力的下降。另一方面，大量资本外逸又是固定汇率体系倒塌的原因之一。
它可能造成东道国房地产、股票市场价格暴跌，从而导致银行抵押资产缩水，甚至倒
闭。

然而也并非所有的私募资金都是洪水猛兽，根据其方式不同，稳定性也有很大差
异。根据国际货币基金组织的有关统计，其中：外商直接投资（ＦＤＩ最为稳定，对
发展中国家的帮助也最大。相比ＦＤＩ，债券组合投资更加不稳定。全球债券组合投
资流量从１９９２年开始快速增长，经过１９９４和１９９６年的两次突降，１９９
８年跌至不足高峰时的一半，２０００年以后更是变为负数；最不稳定的私募资金方
式包括个人、团体或商业银行贷款等投机资本投资。这种投机资本的投资期限很短，
随意性很强。在所在国金融系统不稳定时，这类资本会在短时间内大量逃逸，从而加
剧整个经济体的不稳定，甚至引发金融危机。

二、我国房地产市场外来资金投资方式分析

目前，进入我国的海外资金都属于私募资本投资，资本来源主要集中于国外房地
产基金和商业银行以及一些散户投资。有专家估计，海外资金约有１／４是以外资地
产基金的形式投资，其他资金就是所谓的房地产“热钱”。

１、国外房地产基金投资我国房市的现状

国外房地产基金和商业银行对中国房地产的投资方式主要有：过桥贷款、合作开
发项目、单独开发项目、战略联盟等，以和国内房地产开发商合作进行项目开发方式
为主。其中最典型的特点是控股开发。以２００４年为例，ＦＤＩ进入中国房地产业
的资金规模大致为：合同利用金额为１３４．９亿美元，实际使用金额为５９．５亿
美元。在合作开发方式中，海外房地产基金一般是和国内房地产开发商合资成立项目
公司，一般海外房地产基金投资７５％～９５％的资金，国内开发商以各种方式出资
５％～２５％。

根据外商直接投资（ＦＤＩ）的定义：外商直接投资，也称直接对外投资（
Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｄｉｒｅｃｔ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，简称为ＦＤＩ或ＤＦＩ），
指一个国家的厂商有选择性地向另一个国家投入资金、机器设备、技术以及其它无形
资产，进行生产经营。目前海外房地产基金在中国房地产市场的主要注资方式正是属
于ＦＤＩ。如前所述，在私募资本投资的几种方式中，ＦＤＩ的稳定性是最高的，对
母国国民经济可能的危害也最小，对发展当地的经济、扩大繁荣贡献很大。因此，吸
收ＦＤＩ的多少和质量高低已成为衡量一个国家是否发达和发展快慢的重要标志，也
是经济增长的动力源。

由于数据收集困难，我们只能从房地产开发领域的引进外资状况来对整个行业大
概推测。从图２可以看出：１９９７年以后受亚洲金融风暴的影响，我国房地产开发
投资领域中外商直接投资金额持续减少，直至２００１年跌至低谷，２００２年有所
回升，２００３年又略有减少，２００４年相对２００３年增幅较大，２００５年尽
管受到宏观调控的影响，上半年也高于２００３年同期的数额。从外商直接投资占利
用外资总额的比例来看，尽管到目前为止，外商直接投资占比仍高于５０％，但总体
趋势显示这一比例正日趋减小。相对于房地产业的其他领域，开发领域的投机资本进
入是最少的。由此可见，我国房地产业外来资金流的不稳定性因素有增加的趋势。

２、房地产企业在我国香港和海外上市筹资现状

我国目前已经有几十家房地产企业在我国香港和海外上市，地点主要集中在香港
和新加坡。相比全国数万家房地产企业，能够到香港和海外上市融资的企业实在是少
而又少。其原因主要在于房地产行业的地域性、产品的异质化较强。

房地产企业选择上市地点时，多会选择香港，到香港上市也比到海外其他地方上
市相对容易。从上市公司的角度来看，香港房地产业占到香港市场总市值的１０．５
７％，是仅次于金融业的单个行业。相比较而言，沪深股市的房地产公司市值只占总
市值的２％—３％（２００４年４月的数据）。而内地的房地产上市公司总市值也只
有香港股市的３４％。

目前已在我国香港上市的内地房地产企业包括：合生创展集团、上海置业、北京
首创和上海复地、北京北辰实业、中国海外发展、世茂中国等。２００４年，在香港
上市的房地产企业共有２家，占内地上市房地产公司总数的５％。２００５年，内地
将有多家地产企业赴港上市，包括天津顺驰、广州富力地产、中山雅居乐以及世贸集
团在内的一些地产企业将掀起一股上市热潮。

３、海外“热钱”进入我国房市的现状

根据统计部门的估计，在我国房市流动的大部分资本属于投机资本，也就是所谓
的“热钱”。这方面资金的大量流入有以下几个原因：１．基于人民币升值的普遍预
期；２．中国房地产市场的高额利润；３．我国金融管制尚不完善，外资的跨境资本
流动和汇兑管制几乎不存在。根据中国人民银行上海分行的统计，境外汇入的购房款
目前增长迅速，购房款的本外币融资中，外资（包括外汇贷款和外资流入）占比从２
００３年的９．６％，到２００４年前５个月骤升为１６．８％。而这部分增长中，
主要用于投资。该统计表明，境外资金直接流入房地产的占比从２００１年到２００
３年不断提升，分别为：１６．１％、２３．５％、２５．４％；而在２００４年前
５个月，相同口径的统计达到３２．６％。

房地产“热钱”是私募资本投资中稳定性最差的一类投资。它的危害性在１９９
７年的东南亚金融危机中暴露无遗。我国应积极借鉴外国的先进经验（如：哥伦比亚
和智利要求进入该国的流入资本按照一定比例冻结一段时间，这对于母国的国民经济
安然度过经济高涨期是极其有利的），尽快建立起完善的跨境资本流动和汇兑管制机
制，把投机资本的危害性降至最小。

三、结论

总的来说，我国房地产企业正在逐步走出融资渠道单一的境地，融资方式越来越
多元化，资金来源也由国内逐渐转向国外，对商业银行贷款的依赖程度越来越低，同
时房地产业的低迷对于整个金融系统的破坏力有所减小。从这个角度来说，我国房地
产业的整体风险有所降低。但从海外资本在中国房地产市场的投资方式来看，情况不
容乐观。一半以上的投资来自最不稳定的投机资本投资，股票市场融资的趋势越来越
明显，而最稳定的外国直接投资（ＦＤＩ）方式的资金引进仅占小半。笔者认为，要
改变目前的外资引入状况，最重要的一点就是要完善金融监管机制，对于国外投机资
本进行控制以减少其危害性。