近年，通过各种渠道进入中国房地产市场的外资规模及其影响与日俱增，引起了
广泛的关注。虽然关于外资的规模还难以通过现有的数据完整、全面地衡量，但是我
们却不能不对其保持警惕，并通过审视我们在金融、房地产领域的制度缺陷，考虑应
对之策。

外资涌入中国房地产市场的推动力

在西方各国，房地产价格上涨几乎横贯了整个　２０世纪９０年代，以至于斯蒂
格里茨将９０年代称作“喧嚣的９０年代”。２０００年下半年西方经济步入萧条之
后至今，房地产是西方各国惟一持续上涨的资产市场，其上涨行情之普遍，连日本房
地产市场也于２００４年出现了上世纪９０年代初泡沫经济破灭以来的第一次上涨。
其中，据美国联邦住房企业和观察办公室统计，仅２００４年一年，美国房价平均涨
幅就高达１１％，为１９７９年以来最高纪录。２００５年以来，主要西方国家房地
产市场涨势依然没有止步。但西方国家这一轮房地产大牛市毕竟已经临近尾声，从西
方国家房地产泡沫中受益的群体都存在转移资金的客观需要。在这种背景下，由于以
下两方面特点，房地产市场成为来华外资、特别是投机性国际游资（ｈｏｔ ｍｏｎｅｙ，
又称“热钱”）偏好的选择：一方面是中国房地产业的暴利、规模和流动性对外资产
生了强烈的吸引力，中国房地产利益集团强大的政治游说能力更令国内外投资者相信
他们有能力维持对自己有利的政策环境；另一方面是房地产业和房地产市场的某些特
点给予外资进入的便利与机会，这种便利和机会首先表现在房地产开发行业对外资的
需求上升，其次表现为对外资进入房地产市场的市场准入政策宽松，甚至不乏激励。

一、暴利是对外资的最大诱惑

房地产业本身就号称中国大陆最后一个暴利行业，北京和长三角、珠三角地区房
地产市场尤其火爆，利润丰厚。

中国房地产市场的高投资、高回报是中国经济生活中最引入注目的现象之一，即
使在近两年世界性的房地产牛市中，中国房地产市场的表现也极为引入注目。在境外
基金直接参与最多的房地产租赁市场，中国市场收益率比美欧市场收益率普遍高５０
％以上。在　２００６上海国际地产大会上，花旗集团房地产投资部首席策划师斯蒂
芬·柯利（Ｓｔｅｐｈｅｎ　Ｍ．Ｃｏｙｌｅ）称，伦敦、美国、日本的房地产租赁
市场收益率分别只有　４％、４．５％和３．５％，但上海可达７％。中国的房地产
开发行业更是暴利惊人，成为造就中国大陆亿万富翁的最大温床，所以在中国大陆的
各类富豪榜上，房地产富豪们始终占居着显赫的地位。由于中国房地产开发行业黑幕
重重，号称“夜有多黑，房地产市场就有多黑”（落马前“上海首富”周正毅语），
且房地产利益集团极力阻扰政府有关部门对此作出全面、真实的统计核算，房地产开
发企业信息高度不透明，该行业企业对外宣称的利润数据几乎没有任何参考价值，只
能通过一些迹象间接估算和推测。２００３年，笔者曾经间接估算了北京地区房地产
业的利润率：

北京西部玉泉路周边地区商品房价格一般是塔楼　４７００元／平方米左右，板
楼５２００元／平方米左右，经济适用房长安新城房价为３９５０元／平方米。然而，
２００３年１１月２日与长安新城一墙之隔的北京ＤＣ商品房项目开盘，其中最便宜
的一栋板楼房价为３８６０元／平方米，竟然比享受多项政府优惠的经济适用房长安
新城价格还低９０元／平方米。假设３８６０元／平方米是该地区商品房开发的成本
底线，那么，按照该地区商品房板楼平均价格５２００元／平方米计算，该地区商品
房板楼平均销售利润率就是（５２００—３８６０）／３８６０×１００％＝３４．７
％。如果运用财务杠杆，开发商的投资回报率还可以加倍放大。假设该地区商品房板
楼开发商资产负债率等于１９９８—２００２年全国房地产企业年均资产负债率（约
７５％），则其投资收益率高达１３８．８％。

２００５年８月，福州市物价局在全国率先公布了该市商品房的社会平均成本。
该局核算了１０１块合计２６３２亩地块的地价、建安成本以及附属公共配套设施费、
公共基础设施费等项成本，这些地块是福州市市区从２００２年至２００５年３月通
过招标拍卖、挂牌交易取得土地使用权的所有土地。核算结果，福州市商品房社会平
均开发成本为２０１９—２３０５元／平方米。在福州市物价局测算的一个当地典型
的商品房小区中，销售均价３９００元／平方米左右，而开发商运营成本（开发商的
管理费用、工资支出、广告投入、贷款利息、纳税等）一般不会超过商品房销售价格
的１０％，计算结果开发商利润率为６０％左右。在福州市物价局测算的各个地块中，
开发商利润率平均约５０％，最低约２０％，最高超过９０％。其中利润率超过５０
％的楼盘有１０个，呈现出楼盘越高档、利润率越高的特点。

虽然在近年的宏观调控中房地产行业被列为调控重点，但由于各种原因，调控效
果不佳，在价格方面，房地产价格上涨幅度更明显超过整个消费价格涨幅，一些重点
城市房地产价格涨幅更为惊人。尤其突出的是，出于各种目的，不少地方政府还竭力
推高、维持本地房地产市场的高价。甚至直到２００６年６月初，在中央政府已经发
布了力度前所未有的措施力图抑制房价上涨失控之后，苏北一个县级市领导仍然把当
地房价４年涨３倍作为政绩对记者津津乐道（《新华每日电讯》，２００６年６月４
日），这个苏北县级市领导的思路和行为是许多地方政府及其领导的缩影。

二、中国楼市规模和流动性优于其他主要资产市场

当国际游资进入一国市场时，需要在该国资产市场寻找安全性、收益性、流动性
较佳的投放场所，特别是对流动性要求较高。

在金融市场开放度较高的国家，游资选择的通常是东道国的证券、期货等金融市
场；但中国大陆金融服务业市场开放度不高，且资本项目管制较为严格，投放证券、
期货市场流动性一般。相反，房地产市场在实践中对外资基本上是全面开放，外资购
买房地产纳入经常项目交易，而不是如同全世界绝大多数国家和地区那样纳入资本和
金融项目；加之中国大陆房地产市场容量足够庞大，超过证券、期货等其他金融市场，
仅２００５年商品房销售额就达１８０８０亿元，２００６年３月末房地产贷款余额
３．２万亿元（２００６年一季度《中国货币政策执行报告》），还有庞大的房地产
存量可供交易（买卖、租赁），且房地产交易日益便捷，房地产资产的证券化（即房
地产投资信托基金的出现与发展）发展势头迅猛，前景可观，市场流动性在未来相当
长一段时期内将日趋上升。论收益性，近几年房地产市场表现更是远远超过极度萧条
的证券市场。

三、中国房地产利益集团有着强大的政治游说能力

房地产业是中国社会目前最成型、活动能量最强的产业利益集团，无论是否明确
意识到，海内外投资者普遍相信，中国房地产利益集团有能力维持偏向于他们的政策，
保持房地产市场泡沫不散，而他们的这种信念又来自近年围绕房地产市场的几轮博弈
结果：

２００３年，中国人民银行颁布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》
（即有名的１２１号文件），要求通过提高购房按揭首付比例等手段控制房地产信贷
业务，遏制房地产市场泡沫。结果，在房地产业发动的强大政治游说下，国务院不久
就发出了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发　［２００３］１８号
文），首次将房地产业列为国民经济支柱产业，高度肯定其地位与作用：“房地产业
关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。促进房地产市场持续健康发展，
是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物质文化生活需要的基本要求；
是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施；
是充分发挥人力资源优势，扩大社会就业的有效途径。实现房地产市场持续健康发展，
对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义”，１２１号
文件由此无疾而终。

在２００５年的宏观调控中，房地产市场再次被列为调控重点，上海等大城市房
地产价格一度下跌，但不久之后就强力反弹，反而超出了调控之前的价格。

福州市物价局于２００５年８月在全国率先公布了该市商品房的社会平均成本，
此举赢得了全国社会各界的普遍支持，但迄今没有第二座城市政府效仿，某些房地产
“研究”“专家”还毫无依据地声称公布商品房社会成本是“既不合法律又不合规律”。……

四、中国房地产开发行业存在对外资的需求

就房地产开发行业对外资的需求而言，我国房地产开发企业普遍负债率较高，根
据中国人民银行房地产金融分析小组２００５年８月５日发布的《２００４中国房地
产金融报告》，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在７
０％以上；在房地产市场多年独领中国内地之风骚的北京，２０００—２００２年房
地产开发企业平均资产负债率竟然高达８１．２％。由于自有资本严重不足，多年来
中国房地产开发企业高度依赖各类银行融资。２００４年前后，政府通过紧缩信贷来
抑制房地产投资过热，中国房地产企业普遍面临资金紧张局面，这样就恰恰给深受人
民币升值预期和中国境内房地产投资高回报率双重吸引的境外资本创造了切入中国房
地产市场的机会，以至于境外资金进入热点地区房地产市场成为２００４年以来中国
房地产行业的热门话题。某些房地产开发商盲目追求高速扩张业务，资金极度紧张，
一旦遇到宏观调控，不寻求引进外资，就只有死路一条。如浙江绿城集团同时运作的
项目超过４０个，其房地产主业横跨开发、景观、材料等各个环节，资金紧张，为此
，除了在国内寻求各种融资方式外，该公司还不得不走上海外融资的道路，集团在海
外注册的控股公司——绿城中国控股有限公司于２００６年１月１０日向以摩根士丹
利和Ｓｔａｒｋ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ组成的国际财团定向发行　１．３亿美元可
转换债券，１６日又以２０００万美元的价格向该国际财团转让了绿城中国控股有限
公司的２％股权。２００６年５月以来，中央政府发布了力度空前的政策措施遏制房
地产市场泡沫，限制房地产信贷渠道，并依法从高征收土地闲置费，房地产开发商资
金紧张，引进外资解困的动机更加强烈。事实上，也是在新一轮房地产市场调控开始
之后，外资反而加快了进入中国房地产市场的步伐。

五、外资进入房地产市场政策环境适宜

在市场准入政策方面，外资归根结底是通过投资房地产开发行业和购买房地产两
种方式进入中国房地产市场的，而这两种方式在中国实际上都不会遇到政策障碍。
　在外资进入房地产开发行业方面，无论是２００２年３月发布的《外商投资产业指
导目录》，还是２００４年１１月发布的新《外商投资产业指导目录》，其指导思想
无疑都是正确的，就是对外商在房地产领域的投资鼓励与限制并举，一方面，新、旧
《外商投资产业指导目录》中鼓励外商投资产业第八类都是房地产业　（普通住宅的
开发建设）；另一方面，２００２年版《外商投资产业指导目录》的限制外商投资产
业中，纳入了房地产类的两种项目：土地成片开发（限于合资、合作）；高档宾馆、
别墅、高档写字楼和国际会展中心的建设、经营。２００４年版《外商投资产业指导
目录》限制类别又增加了“大型主题公园的建设、经营”一项。然而，在实践中，由
于以下原因，上述合理限制外商投资的指导思想遭到了严重削弱：首先，不同主管部
门政策目标不一致，在中央层次就难以形成有效的政策合力。其次，在地方层次，许
多地方政府“引资冲动”极为强烈，将招商引资作为工作的头号重点，将招商引资指
标作为政府部门考核的主要指标，层层分解落实，即使司法、妇联、教育、武装之类
部门也不能幸免，有些地方甚至要求没有完成招商引资指标的部门领导在当地电视台
检讨。在这种走火入魔的氛围下，以地价、税收优惠之类措施不分青红皂白地鼓励外
资进入本地的做法蔚然成风，投资规模大、对ＧＤＰ拉动作用强的房地产业自然不会
逃脱招商引资者的法眼，结果是对房地产领域外商直接投资的限制几乎全部沦为具文。

在外资购买房地产方面，目前虽针对房地产购买和转让制定了一系列汇兑管理措
施，但实施不理想。在现行管理办法下，非居民既可以个人名义购买境内商品房，也
可以企业、机构和基金的名义购房，其交易、登记、转让和购汇汇出环节不存在特别
的限制措施。在我国对经常项目进行真实性审核和对资本项目进行严格管理的情况下，
外汇资金以购买境内商品房的形式进行跨境流动相当便利，成为“热钱”流入的一种渠
道。