提要：本文从人民币升值对中国房地产市场的影响入手，指出了人民币升值预期
下的国际资本流入可能给国内房地产需求者、供给者及管理者带来的新问题，提出在
人民币步入升值轨道的情况下，需要借鉴国际经验教训，谨防房地产泡沫的膨胀，采
取稳妥的房地产市场调控政策组合，以应对人民币升值后国际资本对我国房地产市场
的冲击。

一、房地产的非地域性特征

传统的房地产经济学理论认为，由于房地产具有位置固定性的特征，房地产市场
是典型的区域性市场，不同区域的房地产市场之间相互影响较小，即一个地区的房地
产价格水平、交易数量和供求状况很少受到区域外因素的影响。在过去市场区域分割
明显、经济要素流动性很弱的情况下，这一理论的确是适用的。然而，近年来随着全
球化进程的不断深化，在国际资本已经几乎渗入了世界每一个角落和行业的大背景下，
房地产市场地域性的结论面临着越来越大的挑战。可以说，在市场地域范围不断扩大
的今天，房地产市场的区域性特征正在一步步地弱化。

在中国经济体制改革不断深化，对外开放度大大增强的今天，中国大城市房地产
市场的非地域性特征也已表现得越来越明显。从２００２年开始，摩根、美林、雷曼
兄弟、盛阳等国际知名房地产投资基金相继进入中国的房地产市场、大量购置写字楼
及商业物业。据仲量联行统计，２００５年１至３月，外资在国内房地产市场的投资
金额已相当于２００４年全年的投资量；另据央行披露，２００５年通过四种主要方
式流入上海房地产市场的境外热钱高达３７．６３亿美元，比２００４年公布的数据
增长了约４０％，其中非居民直接将外汇资金结汇购买房产的比例最高，占总流入的
４成。可见，在资本流动性明显增强，国际投资迅猛增加的今天，国际因素对中国大
城市房地产市场的影响已不容忽视。

二、人民币升值的前景及对房地产业的影响

汇率变化是影响国际资本流动的重要因素，对受国际资本影响显著的大都市房地
产市场也具有十分重要的影响。

（一）人民币升值的前景

中国人民银行在２００５年７月底推出了人民币汇率改革方案，宣布我国开始实
行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇
率放弃盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，此后，人民币一直缓慢升值，
从２００５年７月２２日首次升值至２００６年１２月２２日，已累计对美元升值约
５．４４％。目前，市场对人民币升值的预期仍在不断强化。

人民币的升值和汇率机制改革是我国迫于内外双重升值压力所做出的必然选择。
一方面，进入上世纪９０年代以来，国家宏观调控手段不断完善，国内持续保持着高
经济增长与低通货膨胀的良好配合，国家竞争能力愈加增强，这必将导致人民币汇率
稳定和升值的趋势。另一方面，我国出口始终保持着迅猛增长态势，国际贸易顺差不
断扩大，外汇储备一再创出新高，２００５年末外汇储备达到８１８８．７２亿美元，
２００６年１１月６日达到１万亿美元，超过日本，成为世界第一大外汇储备国。由
此引发的国际贸易摩擦不断升级。除国际收支和经济增长外，汇兑心理也是影响人民
币升值的重要因素。长期以来，人民币币值的低估，已造成人们对人民币升值的强烈
预期，而此次汇率改革举措，由于升值幅度较小更加重了这种预期。再加之人民币目
前还没有实现完全可兑换，国家在“十一五”期间争取实现资本项目可兑换的目标，
也会进一步强化升值预期。

（二）人民币升值对中国房地产市场影响的理论分析

房地产业是我国经济最重要的支柱产业之一，在国民经济中的地位和作用十分重
要。人民币升值也必将影响到房地产市场各方参与者的决策和行为，以及房地产价格
走势。

１．对房地产市场交易双方的影响。

——对房地产需求者的影响。其一，人民币升值会促使多余的购买力大量进入房
地产领域。直观地看，人民币汇率的上升必然意味着进口商品价格的下降，进而带动
国内一般消费品价格走低，消费者主观上感到剩余财富的增加，就会倾向于将更多的
钱投资于房地产、股票及艺术品市场等经济载体，从而推动房地产市场需求增加。其
二，人民币升值预期将导致国际资本大量涌人中国房地产市场，刺激房地产市场需求
增长。尽管目前我国的资本项目还处于管制之下，但是国外投资机构往往利用外汇管
理政策模糊、资本项目下的外汇管理与贸易项下的外汇管理界定不清的“便利”，悄
然投资中国房地产。在中国房地产市场价格持续走高和人民币汇率升值的双重利益刺
激下，国际资本对国内房地产的投资将显著增加。其三，在人民币升值预期刺激下，
国际资本在国内的购房投资将会挤出一部分国内需求。事实上，在我国许多大城市，
房价收入比已经高得惊人，如北京、上海、广州等地的房价收入比均超过１０：１，
而在普遍被认为生活成本很高的东京，该项指标只有６：１，可见我国城市居民的购
房能力正在随着房地产价格的不断走高而趋于弱化。而人民币如果不断升值，外资大
量流入必将推动房地产市场价格上扬，国内居民的住房需求就会进一步被挤出。

——对房地产供给者的影响。从理论上讲，一国货币的升值一般意味着国内经济
整体向好，投资机会较多，而且收益水平相对可观。从这个意义上讲，人民币升值将
会带动国内投资的增加。然而，事实上在我国的许多地区，目前实体领域中的投资机
会并非很多，有些产业已经或将要形成过剩的趋势。这与房地产开发投资领域接近（
甚至高于）３０％的高回报率形成了鲜明的对比。因此，房地产开发成为资金追逐的
投资“乐土”。这样，国内房地产开发企业就将面临更大的挑战。而此次人民币升值，
外资的超常流入使国内房地产企业面临的处境更加艰难。

２．对房地产市场价格的影响。

房地产市场价格总体上讲，是由一定时期内房地产市场供需双方力量共同作用的
结果。如果要回答人民币升值是否会影响国内房地产价格的变动以及最终变动幅度的
大小等问题，需要进行较精确的供求数量分析。限于我国房地产统计上的缺陷和资料
获取途径的不畅，本文只尝试了理论上的解释。

——在不考虑国际资本流人对我国房地产市场影响的情况下，人民币升值将加大
通货紧缩的可能性，从而可能对房地产市场价格产生向下的压力。根据购买力平价理
论，人民币升值意味着国外进口物品相对便宜和对外投资成本的降低，因此会抑制国
冉消费和投资，从而推动物价水平的下跌。而一般像房地产这种弹性大的资产，其上
升和下降的幅度通常都会超过物价指数，所以若只考虑本国因素，人民币升值会对房
地产价格产生向下的压力。当然，这种向下的压力只停留在理论上。如果国内房地产
旺盛需求保持刚性，且不会因人民币升值带来的海外投资减少，那么这种下降压力就
不会变成现实。

——如果考虑国际资本流动的影响，房地产价格将被拉高，如果资本流动过度导
致投机，甚至可能催生泡沫危机。这是因为：如果投资者预期人民币持续升值，则还
将有大量外资通过各种渠道进入我国房地产市场。在国际资本拉动下，房地产需求大
大超过供给，最终会导致房地产价格的飙升。此时，我国金融体系将面临资产高估带
来的巨大隐患，一旦外资突然抽出，房地产需求疲软，价格泡沫随即破灭，就会给整
个银行体系乃至国民经济的运行带来不可估量的重创。

３．对房地产市场监管者的影响。

在以往固定汇率制条件下，我国政府在制定房地产市场调控政策时，主要是针对
国内供给者和需求者，极少考虑汇率波动和打击国际“游资”的需要。房地产调控的
主要政策也是从房地产供给依赖的上游领域——金融和土地两方面入手，通过货币政
策、土地供给政策、地价政策等调控房地产市场。但如果考虑到人民币升值的影响，
政府对房地产市场的监管将变得更为复杂，不仅要调控国内需求，还要监控国际资金
在我国房地产市场内的数量和流向；不仅要使用传统的政策工具，还要注重政策工具
的组合效应。可见，房地产市场监管者的责任将变得更加重大，其采取的手段会更加
复杂，既要参考他国的经验，又要考虑中国本身的特点。

三、对策和建议

１．加强监管，提高房地产泡沫预警的科学性。人民币升值对我国房地产市场的
影响究竟如何，以及是否会产生房地产泡沫危机，最终还要看政府的政策组合及调控
力度。如果调控适时、得当，则会减少隐患的发生。在从钉住汇率制度向有管理的浮
动汇率制退出的进程中，选择一些以市场为导向的资本管理措施还是有必要的，可以
阻碍“热钱”的大量流入，有助于使实体经济免受汇率大幅变动的影响，并促使长期
资本的流入。

目前我国还没有实现资本项目的完全可兑换，这是出于我国金融体系不健全，难
以抵御强烈风险的考虑。房地产作为具有高风险的资本项目，理应受到严格监管。在
近年来热钱大量流入国内房地产市场的背景下，２００６年７月国家出台了《关于规
范房地产市场外资准入和管理的意见》，对外商投资房地产市场准入、外商投资企业
房地产开发经营管理和境外机构及个人购房管理三个层面予以规定，抬高了外商投资
我国房地产市场的门槛。它对规范我国房地产市场外资准人和管理，维护我国金融市
场和房地产市场的健康稳定起子积极的作用。但它也存在一些缺陷，如未对外资房地
产开发商的资金筹集做出具体规定，没有改变外资的税收优惠政策和限制外商中介机
构等。因此，这一尝试性的新政还有待进一步完善。

针对我国房地产市场现状，目前监管部门应在明晰经常性账户与资本账户界限的
基础上，加强对资本账户的管理，必要时可采取跨境资本交易税和无息存款准备金要
求等方式，抑制跨境资本流动。同时，细化对流动性资本跨境移动的管理，加强对外
资在我国直接购房行为以及海外资金退出的管理，以防止国际资本在房地产市场上大
进大出，兴风作浪。此外，还应健全房地产市场统计制度，在房地产泡沫预警中充分
考虑汇率波动对投机行为的影响，从而为政府决策提供科学依据。

２．稳定汇率预期。在面临国际资本对我国房地产市场可能产生的冲击下，不能
放松对汇率波动的监管，在尊重市场规律的同时，需要采取必要的措施，拉长人民币
升值的时间。这是因为时间因素也是影响海外房地产投机的主要因素，如果未来人民
币升值的时间被拉得很长，通过人民币升值套利的机会成本就会增加，从而有利于“
挤出”国际投机。因此，通过汇率调控政策拉长人民币升值的时间，从而抵消套利韵
可能性，起到稳定房地产市场的作用。

３．协调好利率与汇率政策。在未来人民币升值的背景下，利率政策将陷入两难
的境地：一方面，目前国内房地产投资高涨，需要通过利率杠杆抑制过度需求；另一
方面，如果利率太高，超过国外利率，又会造成人民币进一步升值的压力，从而刺激
国际投机。同时，在人民币升值引发通货紧缩担忧的情况下，高利率也会打击国内需
求，从而使经济陷入低迷。因此，未来应在协调利率和汇率政策的前提下，谨慎地使
用利率政策调控房地产等投资过热部门。

４．充分发挥土地政策和税收政策在房地产市场调控中的作用。土地和金融是房
地产市场调控的两项最重要的政策工具。一方面，在利率政策效果模糊的情况下，土
地调控的作用就显得越发重要了。通过土地供应政策的有保有压，增加对中、低档住
宅用地的供给，减少供应国际投机资本重点关注的写字楼、高档商品住宅用地的供给，
可以在一定程度上抑制国际资本在房地产市场上的炒作。另一方面，须通过健全房地
产税收制度，通过加重保有环节和低于一定年限房地产流转的税负，打击房地产炒作
行为，维护房地产市场稳定。