７月房地产股的行情，围绕着市场对信贷放松的博弈展开。我们认为：在预期Ｃ
ＰＩ仍处于高位的情况下，信贷政策短期内尚难以有实质性放松。不过即使仅针对中
小企业做出结构性调整，也将一定程度上缓解实体经济对资金的渴求，从而会使实际
利率有所降低。这样将可间接使本来就可以从商业银行获得贷款的龙头房地产企业的
融资成本有所下降。
 
　　我们同时认为紧缩的货币政策应当是我们治理通胀所必须坚持的政策。信贷的实
质性放松，应该是在ＣＰＩ预期明显回落之后。随着市场对ＣＰＩ在明年将回落的预
期不断加强，或许在今年底，或明年初信贷可逐步放松。开发商的资金压力和降价销
售的压力届时有望逐渐减缓，而市场浓郁的观望气氛也将有所改观。
 
　　但即使信贷实质性放松，也并不能解决房地产行业所有的问题。比如０９年开始，
行业毛利率将下滑的问题。还有企业粗放的经营模式在市场的变化下，面临精细化改
进的压力等。
 
　　７月份重点跟踪的城市中：北京市场观望加重，期房住宅成交套数环比６月下降
３７％；上海房地产市场同样观望蔓延，住宅成交套数环比上月下降２１％；深圳成
交亦持续回落，新房成交套数环比上月下降１０％。重点跟踪的一线城市的楼盘销售
数据体现出一个明显的特征：新推盘的项目销售较好，但进入持续销售期后，大多数
楼盘的销售都极为困难。显示市场购买意愿仍处较低水平。此外一线城市的土地市场
亦极为冷清，除开发商对未来房地产市场保持谨慎判断的原因之外，囊中羞涩，没钱
买地也是重要因素。
 
　　二线城市的销售总体比一线城市要好。天津虽然成交下降，但土地市场依然较为
活跃；武汉价格回落，成交量则略有上升；长沙量价齐升；杭州价跌量升；南京新房
成交量环比则继续大幅下降。
 
　　信贷之惑
 
　　７月房地产股的行情，围绕着市场对信贷放松的博弈展开。也有投资者问，即使
信贷有所放松，但以商业银行晴天借伞雨天收伞的商业行为特征，又有哪家银行愿意
借钱给尚处于危机中的房地产企业？再退一步，即使商业银行凭借信贷放松的缘由，
向房地产企业伸出橄榄枝，是否就能安渡房地产行业？
 
　　若信贷适度放松将利于实际利率降低，龙头房地产企业会受益
 
　　尽管最近一年来央行放缓了名义上加息的步伐，代之以存款准备金率的提高，但
额度控制的贷款管理同样造成了实际利率水平的提升。一方面是民间贷款利率迅速上
升，另一方面，大量的企业不得不向商业银行支付额外的融资顾问费用以获得正常的
贷款。
 
　　根据我们的测算，目前已披露中报的重点房地产上市公司，其贷款利率水平相对
去年全年同样出现了上升。并且除张江高科外，其他公司的贷款利率水平均超过基准
贷款利率水平。
 
　　还有一个值得关注的现象是，今年以来商业银行发放的各期限贷款中，长、短期
利率倒挂现象比２００７年更加突出。半年到一年的短期贷款一跃成为利率最高的贷
款品种，５年到１０年的长期贷款反而成为利率水平最低的贷款。在这一现象的背后，
我们认为正是由于资金的过度紧张，导致商业银行热衷于发放短期贷款，而对长期贷
款放款意愿不足。但商业银行这一行为模式，客观上又提高了大多数企业的融资成本。
 
　　在预期ＣＰＩ仍处于高位的情况下，我们认为短期内信贷政策尚难以有实质性放
松。不过即使信贷政策仅仅是针对中小企业做出结构性调整，而并非针对房地产企业
敞开大门，也将一定程度上缓解实体经济对资金的渴求，从而会使实际利率有所降低。
这样，对房地产企业将会产生间接的帮助：间接使本来就可以从商业银行获得贷款的
龙头房地产企业的融资成本有所下降。
 
　　预期信贷实质放松将在ＣＰＩ预期明显回落后
 
　　考察全球主要经济体在７０年代末及８０年代初治理通胀的经验，可以发现紧缩
性的货币政策是有效的治理通胀的宏观政策。而宏观经济政策曾经在促进经济增长与
治理通胀两个目标间摇摆的国家，都为此付出了代价。
 
　　如美国里根政府上台以前，主要通过凯恩斯主义相机抉择的经济政策来治理通胀，
政策目标在失业率和通胀之间频繁变换，扰乱了经济内在稳定机制。同时，政策的重
点主要是促进投资和消费基金，避免经济衰退，刺激就业增长，而抑制通货膨胀的紧
缩措施都是临时和局部性的，结果导致美国的通胀愈演愈烈，并导致经济衰退，进而
产生了滞胀。
 
　　反观日本治理７０年代通胀时坚定的实行货币主义立场，甚至被美国经济学家费
里德曼称之为“货币主义的模范实践者”，在７３年连续四次上调存款准备金率，同
时将利率从１９７２年底的５．８８％，上调到１９７４年底的１３．２５％。在紧
缩的货币政策之外，日本辅之以节能减营，产业升级的产业政策，促进经济结构及时
调整，从而使日本不仅成功治理７３－７４年的通胀，而且还成功的避开了８０年代
初普遍困扰西方国家的第二次通胀。
 
　　基于各国治理通胀的经验，我们认为紧缩的货币政策同样应当是我们治理通胀所
必须坚持的政策。因此信贷的实质性放松，应该是在ＣＰＩ预期明显回落之后。
 
　　在此之前的信贷政策若做出调整，应该只属于结构性的微调。
 
　　随着近期猪肉、食品价格的回落；国内能源价格的改革；以及外部经济的衰退迹
象开始显现，我们认为已可预见ＣＰＩ在明年的回落。因此，或许在今年底，或明年
初信贷可逐步放松。在房地产市场没有摆脱调整的压力之前，商业银行晴天借伞雨天
收伞的行为特征，或许意味着信贷放松并不等于所有的房地产企业可以轻易获得贷款。
但我们认为，至少龙头企业的贷款将更加便利，其融资成本也有望降低。从而可一定
程度上缓解行业层面的生存危机与资金压力。
 
　　当前市场的观望，在一定程度上是基于对开发商资金链将断裂，开发商将不得不
继续降价的预期而形成的。信贷如放松将减轻开发商资金压力，也将减轻房地产企业
降价销售的压力，从而可一定程度上改善市场浓郁的观望气氛，将有助于交易量的回
升，也将有助于房地产市场早日走出调整。
 
　　但信贷放松，并不能解决房地产行业的所有问题
 
　　但我们同时认为，即使信贷实质性放松，并不能解决房地产行业所有的问题。
 
　　比如０９年开始，行业的毛利率将下滑的问题。在我国房地产开发企业盈利模式
的实质是赚取土地红利，因此房价与地价之差，大体决定了企业的毛利水平。房地产
项目的开发周期基本在两年左右，以此测算２００７年国内土地价格的急剧上升，我
们的测算结果显示，０９年上市房地产公司平均毛利率相对０８年大约会有５个百分
点的下降。
 
　　此外，自９８年住房体制改革以来，我国房地产行业一直保持了较快的发展速度，
虽然中间也有过短暂的调整，例如２００４－２００５年，由于信贷政策的收紧，房
地产的投资增速、开工增速都快速下降，上海也出现了房价的结构性调整。但行业总
体发展速度较快，企业经营模式较为粗放。
 
　　但是２００７年全国，尤其是深圳等城市房价的疯涨，使得部分开发商对未来房
价持续上升的空间产生了不切实际的预期，也使得房价与居民的真实购买力严重脱钩。
而２００８年股市的大幅调整，又削弱了商品房所面对的中产阶层的购买力。当前的
房地产市场，相比２００４－２００５年面临着更多的考验和压力。
 
　　还有，在人民币升值的冲击之下，国内的产业结构当前正处在升级和转型的特殊
时期。房地产作为第三产业，其需求的增长来自其他行业的收入增长。在国内经济尚
未走出产业结构调整的压力之前，房地产行业难以出现过去两年极度繁荣的景象。
 
　　房地产市场销售跟踪
 
　　全国房地产市场销售持续下滑
 
　　６月份，全国商品房销售面积６２５９万平方米，住宅销售面积５６９６万平方
米，同比分别下降７．３６％和７．９１％。相对于一线城市较为浓厚的观望气氛，
二线城市的销售总体较好。土地市场方面，二线城市相对于一线城市，活跃度也较高。
 
　　在重点跟踪的一线城市楼盘销售数据中，体现出一个明显的特征：新推盘的项目
销售较好，但进入持续销售期后，大多数楼盘的销售都极为困难。显示市场购买意愿
仍处较低水平。
 
　　房价方面，虽然商品房及商品住宅的销售均价同比仍分别上涨了４．７４％与６．
５３％，但办公楼及商业用房的价格同比已开始出现负增长。同时全国商品房均价环
比也已出现连续４个月的下降。
 
　　北京：观望加重，期房成交大幅回落
 
　　随着市场观望氛围的加重，７月北京期房住宅成交套数和成交面积环比６月分别
下降了３７．３７％和３３．８４％。与去年同期相比下降幅度是达到６２．５３％
和６３．１５％。现房市场相对平稳，住宅成交套数和面积环比上月分别上涨了２．
２９％和１０．０８％。
 
　　受成交低迷的影响，北京住宅价格涨幅也平稳回落。截止今年６月份，北京新建
住宅价格指数同比涨幅已经连续三个月出现了下降。而６月份新建住宅价格的环比涨
幅０．１％则是２００５年７月以来的最低水平。
 
　　重点跟踪的上市公司方面，除金隅万科城、保利西山林语和百合花园销售较好外，
其他楼盘日均销售套数基本都低于１套。
 
　　土地市场方面，共成交２２宗土地，其中包括２宗住宅用地，２宗商业用地、２
宗仓储用地和１６宗工业用地。住宅用地楼面地价为２５９２元／平方米。
 
　　上海：成交继续回落，观望蔓延
 
　　７月，上海房地产市场同样观望蔓延，成交持续回落。住宅成交套数和成交面积
环比上月分别下降２０．７１％和２２．２０％。同比去年更是下降了５４．５４％
和５８．５６％之多。不过普通住宅市场表现还是相对稳定，成交环比还出现了小幅
回升。反映刚性需求对当下弱市的支撑。
 
　　房价方面，虽然截止６月份上海新建住宅价格基本保持稳定，不过成交的持续低
迷给地产开发商的资金压力在逐步增大。如果没有相应政策出台，预期上海未来房价
也将很难继续保持坚挺。
 
　　重点跟踪的上市公司中，万科的中林苑，金地的未未来和湾流域还有保利的保利
家园销售相对突出，保利家园开盘仅１３天销售超过了５０％，良好的销售业绩主要
受益于相对较低的定价水平。各公司其他项目的销售基本都较为平淡。
 
　　土地市场依然冷清。尽管本月共成交２６宗土地，但没有成交一宗住宅用地。
 
　　广州：成交反弹，价格回落
 
　　广州数据有所滞后，我们只跟踪到截止今年６月份的数据。６月份广州成交面积
出现了强劲的增长，一手房和二手房的住宅成交面积环比分别上升了６９．５２％和
２３．２１％。
 
　　但相比成交的大幅反弹，广州一手住宅成交均价连续第二个月出现了回落，下跌
幅度为９．１２％。二手住宅价格走势平稳，环比上月微涨了１．３９％。
 
　　重点楼盘方面，万科天景花园和保利心语花园表现相对突出，其它楼盘近两月日
均销售均不足１套。
 
　　土地市场方面同样惨淡，本月无成交土地。
 
　　深圳：成交持续回落，豪宅抬升成交价格
 
　　深圳７月份成交持续回落，一手房成交套数和成交面积环比分别下降了９．９８
％和１２．３７％。不过由于豪宅托市，价格继续有所攀升，成交均价达到了１５５
６５元／平方米，环比上月上涨了６．８１％。
 
　　重点跟踪的上市公司当中，除万科的第五园略好，周销售超过６０套，其他楼盘
的销售大多数极为惨淡。
 
　　土地市场方面，共成交４宗土地，其中１块为商业用地，其余３块为工业用地，
总成交面积１３．７８万平方米，成交金额９．２９亿元。依然没有住宅用地无成交。
 
　　天津：量价齐跌
 
　　在低位徘徊了４个月后，７月天津楼市成交出现了较大幅度的萎缩，新建商品住
宅成交套数和成交面积环比上月分别下降１７．７７％和１７．２４％。
 
　　价格方面，新建商品住宅环比下跌了６．４２％，而二手住宅则略有上涨，上涨
幅度为３．４４％。
 
　　但是天津的土地市场依然保持了相对活跃，共成交４２宗土地。其中包括１２宗
居住用地，楼面地价１６４３元／平米。
 
　　武汉：价格回落，成交量略有上升
 
　　７月份武汉楼市成交面积略有回升，新建商品房成交套数和成交面积环比分别上
升了４．０４％和１０．２３％，不过总体还是处于一个比较低迷的水平。成交价格
出现了一定幅度的回落，环比下跌了８．０４％。
 
　　土地市场极度冷清，各类型土地无１宗成交。
 
　　长沙：量价齐升
 
　　长沙７月份的房地产市场出现了一定的回暖，期房住宅成交套数及成交面积环比
上升了１５．７２％与２０．６０％。房价相对上月也上涨了４．０２％。
 
　　同时长沙土地市场也相对活跃，共成交５宗土地，包括４块住宅类用地和１块工
业用地，其中住宅用地成交楼面地价１０６７元／平米。
 
　　杭州：量升价跌
 
　　７月份杭州楼市成交有所回暖，新建商品房成交套数和成交面积环比分别上升了
１１．４２％和１１．３３％。但价格略有回落，环比下跌幅度为１．０１％。
 
　　土地市场成交好过一线城市，共成交９宗，其中居住用地２宗，地面地价为１４
００２元／平方米。
 
　　南京：成交回落
 
　　７月份南京楼市成交量下降幅度比较大，新建商品房成交套数和成交面积环比分
别下降了２３．７２％和２６．１０％。截止６月份的新建住宅价格环比数据已经连
续两月出现负增长，同比涨幅也大幅回落。
 
　　土地市场共成交４宗，其中居住用地３宗，地面地价为３６６１元／平方米。
 
　　行业动态跟踪
 
　　刘明康：满足正常合理的房地产信贷需求
 
　　在银监会２００８年年中工作会议上，刘明康提到“要密切关注房地产市场的变
化，要督促商业银行针对部分城市进行住房按揭贷款压力测试和情景分析，做好房地
产风险的预警和控制工作。要满足正常合理的房地产信贷需求，科学地支持房地产业
健康发展。”
 
　　这是自去年下半年信贷从紧以来监管层第一次对改善房地产信贷的表态。虽然其
背后的动机是为保护银行资产质量，但银监会满足正常合理的房地产信贷需求的提法，
也可使市场进一步强化针对房地产的信贷放松的预期。
 
　　北京市公布２００８年土地供应计划
 
　　北京市国土资源局日前公布了２００８年北京市土地供应计划，计划显示２００
８年北京市土地供应总量控制在６１００公顷左右，其中新增建设用地严格控制在３
５００公顷以内，利用存量建设用地２６００公顷左右。供应总量中，住宅用地１７
００公顷，其中：政策性住房用地７００公顷。
 
　　相比２００７年的土地供应计划，今年土地供应总量上减少了２００公顷。住宅
土地供应出现了１００公顷的增加，其中政策性住房用地增加了３００公顷，其他商
品房用地减少２００公顷。政策性住房用地供应增加体现了我国当前优化住房供应结
构，提高低住宅比例的政策。
 
　　深圳上调土地增值税预征率
 
　　深圳市发布市政府公报，规定自今年７月１日起，深圳市土地增值税预征率将调
整为普通标准住宅按销售收入１％预征，别墅类按销售收入３％预征，其他类房产按
２％。
 
　　我们认为土地增值税预征率的提高主要还是配合国家税务局２００６年底发布的
《关于房企土地增值税清算管理有关问题的通知》，更好的做好土地增值税的清算工
作，由于目前地产公司资金链趋紧，所以地产公司有更大动力通过拖延竣工结算来缓
缴土地增值税。通过提高土地增值税预征率可以更好的避免地产公司对土地增值税的
拖欠。
 
　　虽然土地增值税预征不会影响房地产企业的最终利润，但是由于预征需要提前支
出现金，对于目前整个地产行业资金链普遍趋紧的情景下，给地产企业还是会带来的
额外的压力。特别是现在深圳楼市低迷的情况下政府出台这样的政策还是会给市场带
来一定的心理影响。