此前我们提出3月份是水泥股较好的投资窗口期,华东水泥股至少具备相对收益;回顾3月华东水泥股在估值底部已有一定涨幅的情况下,4月份或未来是否还具备空间,我们试图从估值角度来解读这个问题。

　　1、2012年以来水泥股估值趋势-以海螺水泥为例:我们选择2012年作为历史估值考察的开始节点,主要因为2012年开始,资本市场对水泥行业长期需求趋势下行基本形成了一致预期,事后回看预期基本也准确,2012年水泥行业开始步入成熟期,对于行业而言,估值中枢必然会下移。我们以行业龙头海螺水泥为例,2012-2015年其PB中枢有所下移,其中2012年到2013年上半年,其PB估值区间在1.4倍-2.2倍,中枢在1.8倍左右,;而2013下半年年到2015年1季度(剔除牛市最后疯狂的影响),海螺PB估值在1.3倍-1.8倍,中枢在1.6倍左右;而从2015年下半年到2016年年初,海螺PB估值持续走低,最低点0.92倍,历史上首次破净;目前这种下移是错杀还是永久性下行,如果是后者,下行是否有底限,底在何方,这是我们需要思考并给出答案的地方。

　　2、发达国家经验:ROE是估值的“锚”:对于行业步入成熟期后多少算合理估值水平,我们选取了六家国外成熟市场的水泥上市公司为例来做国际比较分析,我们发现:首先,这六家公司PB估值中枢差异较大,哪怕同一个国家的水泥公司PB差异也很大;其次,同一家公司在不同时间段PB估值波动较大。结合这六家公司的ROE深入分析里面估值的差异和波动,可以看到ROE可谓是PB估值的“锚”。即使行业处于成熟阶段,若ROE中枢能持续在13%以上,对应PB中枢能达到1.6倍以上;若ROE中枢能维持在6%-10%,PB应能维持1.1倍-1.5倍;若公司长期处于亏损或微利,相对应其PB估值水平自然就很低了。

　　3、盈利突出的行业龙头,海螺水泥理应享有估值溢价:回到国内目前的情况,ROE阶段性下滑是必然事实;按照前文分析,对于成熟行业而言,中期来看ROE是对公司进行合理估值的“锚”;从而我们需要知道ROE的“底”,才能合理推断PB估值底。同样以海螺为例,短期来看其ROE受水泥价格波动、资产负债率变化影响,显得难以预测;不过中期来看,我们可以通过行业内比较找到公司ROE的下限。海螺盈利在行业领先,站在吨盈利角度,我们通过简单的同行业内比较(2011年以来海螺-华新的吨净利差维持在20-40元;2013-2015年水泥行业5家龙头公司均值作为基准,海螺吨净利高出20-30元/吨),基本可以得出,海螺水泥吨净利比行业水平至少高出20-30元/吨。假设海螺水泥的资产负债率保持30%水平,按照单吨净资产289元,谨慎假设下(海螺吨净利20-30元,其他行业龙头盈亏平衡),其ROE为7%-10%,中性假设下(吨净利30-40元,其他行业龙头处于微利即吨净利10元),其ROE为10%-14%。按照前文的国际经验来看,谨慎假设下海螺水泥合理PB中枢能维持在1.1-1.5倍,中性预期下合理PB中枢有望达到1.5-1.8倍。

　　4、投资建议:海螺水泥目前仍有性价比:让我们回到最初,目前行业基本面底部回升,政策环境大方向上仍友好,3月股价有一定涨幅,目前海螺水泥的PB(按照2016年预计净资产)约为1.2倍,按照我们的国际比较分析,海螺水泥估值中枢应该在1.1-1.8倍之间,目前接近中枢下限,我们认为海螺水泥仍有性价比。从A股市场周期股的规律来看,海螺水泥和华新水泥、万年青同是华东区域(格局好、价格上涨弹性大),属于同一板块,站在偏短线角度,基本上同涨同跌,海螺水泥是它们的“锚”,在行业基本面向上的背景下,华新水泥和万年青有望同向变化。

　　风险提示:政策收紧、需求低预期;