国内水泥行业2018年前11个月累计利润总额1480亿元,按照单月超过100亿推算(10、11月分别实现192、194亿元),全年有望突破1600亿元,创历史新高。前次高点出现在2011年,时间间隔7年;2011全年行业利润总额1019.66亿元,而在2018年9月累计利润已超千亿。(数据来源:数字水泥)

    业绩靓丽符合预期,通过季度利润结构拆分,我们发现周期有迹可循,同时,以下关注点不同于以往:(1)2018年Q1贡献利润比例约12%,而过往中值为7%,在2011、2014、2018年达到类似水平。192%的同比增幅远超其他季度,如二、三、四季度同比增幅在70-75%。主要原因为2017年底水泥价格急涨,高位进入2018年,价格弹性释放。关键启示为,目前同样以高价进入2019年,一季度同样具备业绩弹性。

    (2)二、三、四季度利润贡献比例较为均匀,在30%上下,类似情况2017年、2011年出现过,其余年份基本呈现W型,即二、四季度旺季利润显著更高,其中,四季度利润占比多次超过40%。2011年是阶段性高点,2018年情形与其类似反映一定周期性,而2017、2018年季度结构类似反映近两年均为供给端主导行业变化,错峰、环保限产等因素平滑周期波动。

    (3)行业整体反映平均水平,龙头企业表现更为突出,优于整体。例如我们预计海螺2018年利润总额接近400亿,整体占比约25%,2015年是行业低谷,多数企业亏损,公司充分发挥成本优势,利润占比提升至30%,随后行业周期向上,利润占比降为25%以下并随着产能增长、成本优势稳固而稳步提升。华新在2017年1月完成拉法基中国6家水泥企业并表后,占比提升较快,叠加主打区域之一西南各省需求较好,目前约为4%。塔牌集团优势区域在粤东,有一定区域性,今年以来随着万吨线投产利润占比同样呈现显著增长。再谈水泥周期,今时不同往日,我们提示几点重要变化:(1)矿山资源优势短期难颠覆,环保整顿促使矿山审批、开采规范化,资源可得性下降、获取成本提高,不具备原材料资源的小企业加速淘汰。而拥有矿山的企业可控制熟料外销,通过掌控熟料资源提升对下游粉磨站的议价权,大企业窑磨一体或粉磨能力增强将进一步倒逼粉磨站生存空间。(2)新增产能受行政抑制。2010-2012年分别新增2.6、2.2、1.6亿吨熟料产能,形成价格冲击从而影响利润水平。而2018年新增2040万吨,2019年预计新增2500-3000万吨,量级上看影响力明显削弱。(3)龙头企业合作意愿增强,截止2018年底,行业已经出现近30家联合平台。此外,我们提示近期基建项目批复加速,2019年基建边际改善可能性较大,密切关注近1个月各地“两会”政策动态以判断区域需求。

    投资建议:我们继续看好京津冀建设支撑水泥需求,西南需求可能超预期变化,外资开放程度提高背景下具备现金流优势的水泥企业易受青睐,继续关注水泥龙头,海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、祁连山等。

    风险提示:雨雪天气变化不及预期;房地产新开工不及预期;基建项目进展不及预期。