成长空间：产能由41 60万吨到1亿吨的过程分析
    产能将增加到4160万吨、定向增发实施在即
    公司拥有水泥子公司20家，其中17家已实现投产，这其中有6家在改扩建，吉林永吉、辽宁辽阳、湖南临澧等3家待建。截至2007年年底的水泥产能为2250万吨，其中河北920万吨、辽宁300万吨、吉林290万吨、内蒙古330万吨、陕西410万吨。考虑到定向增发建设的10个项目、近期披露的山西闻喜1条4500t／d、湖南临澧两条4500t／d生产线建设，预期2008～2009年水泥理论产能将分别达到3760万吨、4160万吨。
    公司通过发行6亿元企业债、4．27亿元银行新产品融资及自身积累，2007年累计融资20亿元，已经开工的项目资金基本筹集到位。
    以我们实地调研的丰润区3条5000t／d增发项目看：(1).项目进展顺利。2007年6月6日开工建设．计划总投资15．6亿元；目前已投资9亿多元，预期将于2008年7、8、9月份投产。(2)项目盈利能力可观。投产后预期实现收入17．2亿元，利税6.4亿元。项目配有1个2．5万千瓦、两个1．2万千瓦余热发电机组，年发电量3亿千瓦时；因建设在矿山区无需征地，节省投资额巨大。该项目盈利将好于公司目前水平。
    所处省未来市场空间：具备6000万～8000万吨目标产能基础
    在目前公司已披露的建设计划基础上，我们更为关心公司未来特别是在2010年还有多大成长空间，水泥产能在目前基础上仍能增加到何种程度。目前公司产能分布于华北、西北、东北“三北”地区：
    (1)20lO年之前，所处7个省份淘汰落后产能占目前产量比均在15％以上，河北与山西甚至在30％以上．未来3年将预期淘汰6900万吨落后产能；河北、湖南、内蒙古、辽宁新型干法占比低于50％．离70％尚有大量建设空间。
    (2)所处省份人均水泥消费量大部分尚未达到饱和状态，固定资产投资增速仍保持高位增长，目前7个省份市场容量约有2．7亿吨，预期2010年之前7个省份将新增市场需求量约5300万吨。
    (3)所处区域水泥企业数量众多，平均规模偏小，存在一定的并购基础，但因为大部分为企业，并购对企业价值不大，未来公司在该区域产能扩张仍将以新建产能为主，收购只是辅助手段。根据公司运营及在建产能情况核算，除在陕两潜在市场占有高于30％以外，其他省份均在20％左右，市场份额并未大到阻碍成长的地步。
    (4)综合考量区域成长空间和盈利水平，我们认为．公司未来扩张仍将集中在“三北”地区，特别是辽宁、吉林、河北、内蒙古等地区，这其中辽宁辽阳两条5000t／d项目已签约、吉林永吉两条4500t／d项目已签约，若环保测评顺利通过将开工建设。目前公司新项目开发权限由原来集团投资管理总部部分下放到各大区经理，由各大区经理寻找新建和并购机会，再由投资管理总部审议实施，通过此类方式考量的项目已不在少数。
    综上所述，以冀东水泥独立发展来看，从市场空间和所需资金来考虑，2010年6000万吨目标产能应该有足够能力实现，8000万吨有一定的理性基础．1亿吨目标有望实现但略显乐观，当然并购和其他区域建设将提供额外的支持。
    1 3亿吨规划寓意深刻
    2008年1月，唐山市政府与中材集团签署合作协议．原则同意后者或其所属上市公司采取直接增资方式对冀东水泥集团实现控股；中材集团用3年时间将投资不少于130亿元资金，使冀东水泥集团产能达到13亿吨。而中材股份香港上市招股书显示，中材股份计划于2010年之前将产能扩大到3000万吨，而冀东水泥1亿吨产能规划与中材股份3000万吨规划相加不谋而合为1_3亿吨，13亿吨产能规划寓意深刻。
    中材集团在陕西、山西、湖南与冀东水泥在区域上有重叠，若上述协议成功实施，冀东水泥与之在上述区域将获得较好的协同效益。同时提供的130亿元资金可有助=F冀东水泥实现20lO年8000万吨目标，同时在区域并购、新项目审批、环保测评、矿山资源占有、土地审批等方面获得央企背景政策支持。基于上述对冀东8000万吨有理性基础的判断，我们认为该协议实施后，1.3亿吨规划有望实现但略显乐观。
    现在所不确定的是：130亿元资金以何种方式注入、在何种时点实施；方案实施后冀东水泥管理层和依托三北战略实施的产能目标是否有变。串实上．若协议成功实施，对两家企业而言均是双赢。此外，对冀东水泥而言，在此次定向增发和中材集团增发后，发展资金将基本到位，短期将不会进行其他股权融资，融资将以债券融资为主。
    区域价格与盈利水平：2008年总体将继续上升
    京津塘地区：河北价格继续上升，北京略受奥运影响
    预期2008年河北省水泥价格将继续上升：(1)2007年第四季度，河北已淘汰落后产能71家550万吨，唐山丰润区已淘汰21家200多万吨；2008年，河北将继续淘汰1500万吨水泥产能，相当于2007年水泥产量的16．7％，这将有助于改善供需关系：(2)在供需关系改善背景下，煤炭、电力、运输等成本上升将传递给下游，目前较低的盈利水平也使得行业对传递成本形成共识；(3)固定资产投资仍将继续维持高位增长。
    天津仍将适度增长、北京将受奥运影响：(1)天津市场容量约2400万吨、本身产能仅有600万吨，未来不再新增产能，在执行计重收费后，公司对天津供货更有优势；(2)北京市场容量2800万吨、本身仅有产能1200万吨，未来也不再新增产能。预期奥运之前一段时间和期问将对北京周边水泥企业限产、建筑施T停止也将减少需求，因此奥运期间水泥价格和需求量都将受到影响，但因提前赶工期将拉升北京奥运前水泥价格。
    东北地区：吉林价格低迷，辽宁价格略好
    公司在辽宁和吉林两省的水泥产能分别约有300万吨、290万吨，约占当地8％、9％的市场份额，并非市场的领跑者。2()07年，辽宁省水泥价格要略好于吉林省，特别是因为在吉林的生产线与亚泰集团竞争激烈，价格相对低迷。预期2008年这种状况也较难改变，吉林价格将继续低迷，辽宁省价格将略好：但若亚泰和冀东在吉林达成合作协议，则吉林价格将获得提升，价格存存好于预期可能。
    内蒙古盈利最好．陕西疲态仍将延续
    公司在内蒙古有两条生产线：2006年4月投产的武川5000t／d、2007年6月投产的，乙利2500t／d生产线，共计有水泥年产能330万吨：
    (1)武川县鑫川工业园建有5000t／d的新型干法水泥熟料生产线，在呼和浩特市玉泉区裕隆丁业园建有年产200万吨的水泥粉磨站；粉磨站2006年2月份、熟料生产线2006年4月份建成投产。
    (2)亿利2500t／d生产线在鄂尔多斯市达拉特旗树林召镇，利用100％电石渣替代石灰质天然原料，同时还充分利用当地丰富的粉煤灰、炉渣等工业废料作为生产原料。因煤炭价格和其他原料等生产成本较低，两条生产线盈利水平在公司所有生产线中最好，内蒙古公司水平利润高达每吨50元，2007年单线盈利高达1亿元。预期2008年在内蒙古水泥价格仍将高位运行的背景下，这种良好盈利状态仍将维持并略有上升。
    公司目前在陕西有两条生产线：分别是扶风4000t／d、泾阳5000t／d生产线，其中后者于2007年6月份投产。因投产后一直不稳定，并因区域内竞争激烈造成价格低迷，陕西生产线盈利水平一直不佳．而2008年7月仍将有扶风二线、泾阳二线投产．对当地市场供需关系将产生较大压力，预期2008年该区域盈利能力仍不容乐观。
    盈利预测与估值定价：提升1年内目标价至30元
    基于披露项目建设计划，预期2008～2009年水泥销量为2433万吨、3531万吨；2008年公司将新建设10台机组，总装机容量10．64万千瓦，年发电7．66亿千瓦时，2009年全面发挥作用；2008～2009年水泥价格适度增长。基于以上关键假设，预期2008～2009年．EPS为O．66元和1．17元。
    我们覆盖的7家水泥股2008～2009年平均PE为33倍、24倍。我们认为从成长性考虑，冀东估值理应高于其他公司；但从管理能力上看，冀东水泥估值又应低于海螺水泥。在现阶段市场背景下，2009年，冀东享有25．64倍PE并不过分溢价于行业和大盘：即提升1年内目标价至30元。
    2008年股价催化剂来自于：(1)水泥价格回升；(2)为实现2010年规划目标新项目建设，致使2009年业绩超越预期；(3)2008年中期以后对2009年获取25倍PE估值的认同；(4)中材集团实施合作协议对冀东集团直接增资；(5)中材集团下属水泥公司之间可能的整合预期。